山东花物堂化妆品股份有限公司（品牌名“半亩花田”）近日正式向港交所递表☆=，中信证券独家保荐 =。这家国货身体护理赛道的△“黑马”，虽然交出了一份营收飙升的成绩单，但其“重营销、轻研发”的顽疾，以及明显的季节性波动风险◆，依然是市场审视的焦点 ○▪。

　　招股书披露的数据较为亮眼。过去两年●☆■，半亩花田业绩呈现爆发式增长：2023年营收11◆•◁.99亿元，2024年增至14★☆▪.99亿元；到了2025年前9个月▪，营收达到了18■.95亿元，同比暴涨76▪.7% 。

　　赚钱能力也跟着水涨船高。经调整净利润从2023年的2370万元，一路攀升至2024年的8280万元；2025年前三季度达到1.48亿元，比起前一年同期翻了近两倍 •▷◇。

　　这套打法主要靠“大单品带全品类△”。弗若斯特沙利文数据显示，按2024年零售额算□▲，半亩花田在身体乳、身体磨砂膏和洁面慕斯这三个细分领域▷◆◇，都拿下了“国货第一” 。尤其是身体磨砂膏▼-△，在这个品类里（算上国际大牌）排名全市场第二◇，累计卖了约3770万瓶 。

　　具体到单品爆发力，截至2025年9月底--☆，其核心产品身体乳累计销量达5690万瓶，身体磨砂膏3770万瓶 ◇。公司也不想只靠线年线下收入翻了一倍多（同比增长 112○.7%），网点铺设到了全国31个省市 ，试图摆脱☆◇“网红品牌◆”只活在线上的刻板印象。

　　股权方面，这是一个典型的家族企业。上市前，创始人亓云吉和妻子商西梅通过直接和间接持股，把控了公司约85.03%的表决权，话语权绝对集中 。不过在递表前夕★○◁，公司还是完成了A轮及A+轮融资=，引进了华泰证券、启承资本（GenBridge）和金鼎资本等外部机构 ◁■=。这波操作既补充了资金弹药=●，也为上市后的治理结构多元化做了铺垫=△●。

　　业绩虽然好看▷，钱主要花哪儿了△？从成本结构来看，“重营销”的特征非常明显。

　　销售及营销开支是公司最大的成本项▪。2023年、2024年以及2025年前9个月，这笔钱分别烧掉了6▪▽▼.37亿、6.77亿和8.96亿元，占总收入的比重一直维持在45%-53%的高位 ▷▼。这意味着，公司近一半的收入被用于广告投放、平台推广及人员薪酬。

　　对比之下▼▽○，研发投入就显得相形见绌。同期研发费用分别为2860万、3200万和2810万元▽•▷，占总收入比例仅为2.4%□★、2○□.1%和1.5% 。在化妆品这个红海市场，不足2%的研发占比▽◇□，很难让人相信它能建立起多深的技术护城河。

　　招股书里特意提到了季节性风险。半亩花田的业绩非常依赖“618”、“双十一▪●”这些电商大促节点，销售高峰期非常集中 。产品本身也有天然的季节属性：身体磨砂膏夏天卖得好•□，身体乳则是第四季度需求大 ◁▽△。

　　在这几年的狂奔中▼◁▷，合规问题也留下了尾巴◁-◇。招股书坦承，往绩记录期内▼▷-，公司没给部分员工缴足社保和公积金 。值得注意的是◁，公司以前还通过第三方账户来收钱。2023年到2025年前9个月▼，这类第三方回款金额分别达到6850万、1◁▼☆.01亿和9800万元 。虽然2025年12月已经叫停了这种操作 ，但这多少暴露了早期内控上的野蛮生长。

　　生产方面，半亩花田走的是“自主原料加工+OEM代工”的路子 。虽然济南有自己的原料厂 ○-，但成品生产主要还是靠外面的OEM工厂。这也带来了隐患▪□•：质量怎么控？交货能不能准时△★？供应商太集中怎么办？这些都是招股书里直言不讳的风险点 。

　　半亩花田的上市之路，是典型的新锐国货品牌缩影：靠着对抖音、天猫流量玩法的敏锐嗅觉 ，迅速把规模做大■◆。既然要以此面对资本市场的挑剔眼光，如何平衡烧钱营销和研发创新？如何解决季节性波动和合规的“旧账”？这些不仅是半亩花田从“网红”走向“长红△◁”的必答题▲▲，也是估值能否站稳的关键。